李宇嘉:以市场化途径化解佳兆业危机的先决条件

    佳兆业危机的蝴蝶效应已超出了预期，地方政府遭遇空前压力。相信相关方案和谈判正在加紧研讨和制定。为化解危机，打破“沉默”和暗流涌动但表面平静的局面，我们希望能尽快走出让政策风险完全暴露出来，明晰资产负债价值、厘清债权债务关系的第一步。

　　佳兆业的危机到了不容再拖延的紧要关头。基于延迟交楼、配套烂尾、产权风险的考虑，业主维权寸步不让；出于保全资产安全的考虑，30多家债权金融机构踩踏式查封资产，争先恐后申请诉前保全，但集体非理性一步步将基本面健康的佳兆业逼向破产的深渊，最后恐将落得“谁都无法安全着陆”的最坏结果。民营房企“原罪”在反腐的大潮下浮出水面，依靠政商关系经营的房企都将可能是“下一个佳兆业”，融资成本急剧攀升，我国房地产金融风险堪忧。

　　以排名国内房企TOP20、资产负债率在大型房企中较低、手持现金可覆盖150%的短期待偿债务、近两年净利率在35%左右、在售及储备项目集中于一线和二线重点城市，项目深受当地市民青睐的资质，佳兆业的流动性和盈利能力并不逊于万科、恒大等一线房企，为提高市场占有率，特别提高有效市场区域（主要是一线城市）占有率，及获得高盈利资产，在未来房地产新机会——大城市存量房改造和城市更新中占据一席之地的长远目标计，想接盘佳兆业的房企应该不在少数。

　　近期，坊间流传着多种版本的“谁来接盘佳兆业”的传闻，先有万科接手上海青湾兆业未开发宗地资产传闻，这几天又有融创中国、华侨城全盘接手佳兆业资产负债的报道。事实上，无论从融创中国急于填补华南市场空白，实现主要市场全覆盖和提高市场占有率的角度看，还是从华侨城改变自身“强旅游、弱地产”的尴尬市场定位，做实地产主业的心态看，坊间传闻和媒体报道是点中了穴位的。

　　要化解佳兆业危机带来的社会稳定、金融风险、房地产行业前景担忧等负外部效应，眼下只有一个途径，那就是靠其他房企接盘，全权继承资产和负债，使项目顺利完工和销售，各方皆大欢喜。毕竟，在很多人看来，不管佳兆业依靠政商关系经营的“原罪”有多大、多么不可饶恕，罪在佳兆业高管、涉案官员，而小业主、金融机构和整个行业不该因此成为“牺牲品”。而且，政府单方面“锁盘”，不做任何解释并一直保持“沉默”，对于当地政府形象的损害不可小视。

　　只是时至今日，不管破产清算、资产重组，还是全权接收，让国企出于政治考量来接收和处理，在当前政府治理模式下，概率已很小了；但要是解决方案完全按市场化流程来制定和执行，则须有个前提条件：债权债务关系清楚、风险完全暴露。而问题在于，佳兆业危机最大的风险并非市场风险。佳兆业净资产是否为正，并不取决于资产的市场化估值，而是政策风险。而让市场困惑的是，佳兆业面临的政策风险有多大，以及“沉默”的政府最后会如何打破“沉默”，来肃清佳兆业身上不该有的腐败百分比，始终是个谜团。

　　追溯以往，可资借鉴的案例有两个，一个是2012年年底发生的深圳“金光华”案。因涉嫌深圳市前市长许宗衡腐败案，深圳房地产商人李亚鹤旗下最大的资产——金光华广场，因查实存在非法转让土地的行为，被深圳市政府没收归公。以销售规模论，佳兆业在短短两年内（2012-2014）从地方中小房企一跃成为全国大房企，净利润率超过一线房企近10个百分点，轻松拿下哪个房企都觊觎的“城市更新”核心地块，并将扎根深圳20年的万科从“老大”的地位上拉下马。佳兆业在经营政商关系上有“原罪”是铁板钉钉的事，但“原罪”到底有多大是个悬念，此悬念不落地，谁敢接手？

　　另一个案例，是上世纪90年代末广东国际信托公司破产案（“广信”案）。因地方政府出具担保“承诺函”，国际金融机构凭此不断给“广信”授信，甚至在明知“广信”资不抵债、上级政府屡屡发出风险提示的情况下，仍给予大笔贷款。为了重塑我国政府和国有企业的关系，明确不再为企业最后破产兜底的政府新形象，国家选择让“广信”破产，并严格按照债务特性和法律确认的清偿顺序来清算。

　　从2014年以来整顿吏治和多次巡视的结果来看，90%以上的官员贪腐涉及房地产。而且，房地产市场化改革15年以来，市场化进展究竟有多大，看看土地源头的非市场化带来的政商乱相，我们始终无法太乐观。过去，不管是国内金融机构，还是海外金融机构，之所以敢于突破国家信贷政策限制，绕道给房地产企业提供利率在20%左右的高成本融资，看中的就是政府对于房地产的依赖，及由此产生的“隐性担保”和“刚性兑付”。由此可见，“倒逼”才能促进市场化和市场机制的真正建立，这是无法规避的、血的历史教训。

　　在近两年的国家及监管部门金融工作会议上，破除隐性担保、严肃金融纪律，倒逼金融机构去除土地抵押和政府担保的风险防范旧模式，建立以现金流和盈利前景分析为主的风险防范是主基调。据此判断，政府很可能会再次以“谁家的孩子谁抱走”的政策姿态，让下赌“政府不会不管房地产”、看中政商关系下溢价收益和套取体制利益的惯性思维受到惩罚。所以，问题就来了：当隐性担保逆转为政策风险时，资产负债关系就更复杂了，还会有人敢接盘吗？

　　鉴于业主维权促使房企融资成本继续上升，出于对资产安全的考虑，锁盘已从深圳区域蔓延至武汉、杭州等城市。这样的话，佳兆业的现金流绷得越来越紧，交叉违约将是必然趋势，下一步就只有破产了。到此，佳兆业危机的蝴蝶效应已超出了预期，地方政府遭遇空前压力。相信相关方案和谈判正在加紧研讨和制定。我们希望，打破“沉默”和暗流涌动但表面平静的局面，让政策风险完全暴露出来，是明晰资产负债价值、厘清债权债务关系的第一步。这应该成为解决佳兆业危机的先决条件。